当前位置： 铅中毒事件 > 胶质急性铅中毒 > 长春高新000661首次覆盖报告基
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投资要点
聚焦医药，优势产品引领快速成长
公司由长春市政府控股，专注高新医药产业孵化，成功培育金赛药业、百克生物等核心子公司，拥有全球领先的重组蛋白制药平台，以及国内一流的生物疫苗、化药、中药产品线。年归母净利0.73亿元，年增至3.85亿元，6年业绩复合增速32%，印证良好的企业孵化及管理能力。公司-年陆续获批重磅新品（长效生长素、重组促卵泡素），预期未来3年有望形成接力放量，打开新一轮上升空间，引领高速增长。
销售、新品齐发力，金赛突破增速瓶颈，拐点趋势出现
金赛拥有全剂型的重组人生长激素产品，是该领域绝对龙头（年65%市占率），获得稳定市场份额后增速放缓（13-15年收入CAGR10%），公司调整销售策略（从内分泌科走向更多终端），扩充销售队伍（增加25%人员），1H16增速突破30%，拐点趋势再现。短期催化剂如下：
（1） 独家水针加速渗透，长效制剂完成IV期临床后拉动高端市场；
（2） 重组促卵泡素，国产独家品种，有望重演生长素的进口替代过程（存量市场已有20亿规模，增量起码还有一倍空间）。
潜力储备蓄势待发，17年起陆续推出
依托全球领先的基因工程技术，公司不断拓展生长素适用领域（包括与促卵泡素联合用药），陆续开发艾塞那肽、抗肿瘤单抗、曲普瑞林微球、鼻喷流感疫苗等潜力品种，预计未来3年每年有1-2个新品上市，形成重磅梯队接力。16年4月完成17.7亿元增资，为新品研发提供资金保障。
17年目标价区间-元，首次覆盖，买入评级
预计在金赛的业绩拉动下，公司进入新一轮快速成长期，生物疫苗、中成药、房地产业务持续贡献稳定利润，预计16/17/18年EPS2.84/3.70/4.72元，当前价格对应PE分别为39x/30x/23x。我们采用分部估值法进行测算，预计生物药（金赛+百克）、中药（华康）、房地产业务17年分别贡献归母净利4.9/0.2/1.1亿元，分别给予40-44、25-28及15-17倍估值，目标价格区间-元（对应17年PE35-38x），给予买入评级。
风险提示：生长素业绩增速不及预期，重组促卵泡素招标进展较慢，新品临床效果不佳或上市进度低于预期，类似长沙事件的突发状况隐患。
1投资要点
龙头产品增速突破30%，拐点再现。金赛拥有全剂型的重组人生长激素产品，形成完善梯队与技术壁垒。水针年上市，独家优势迅速取代原研默克，成为绝对市场龙头。年全球首个聚乙二醇化（PEG）长效制剂上市，再次加深护城河，拉开领先优势。金赛15年收入10.6亿元，同比增长16.6%，16年扩建销售队伍，上半年收入增速突破30%，增速拐点到来，我们期待未来3年金赛在生长素带动下保持高速增长态势。
重磅新品加码，后续动力十足。重组促卵泡素是公司年底上市的重磅新品，也是目前该领域唯一上市的国产重组品种，相对进口药品有价格优势，相对尿促卵泡素有技术及认可度优势，有望重演生长素进口替代的过程（促卵泡素存量市场约20亿，增量市场起码还有一倍以上空间）。此外，公司打造高端生物药平台，将陆续推出艾塞那肽、鼻喷流感疫苗、抗肿瘤单抗、曲普瑞林微球等潜力品种，预计17年起，每年1-2个新品上市，形成品类丰富的重磅梯队。
年4月完成17.7亿元增资，新品研发获得充足资金保障。
进入收获季，期待第三次业绩腾飞。我们看到，过去两次产品放量带动公司股价突跃：-年对应生长素独家水针剂的推广，-年对应疫苗的工艺突破及市场对于长效生长激素即将上市的预期。我们认为，伴随“全球新”长效生长素、“中国新”重组促卵泡素先后上市，公司大概率将迎来第三次业绩腾飞。预计16/17/18年主营收入分别为28.6/34.3/41.5亿元，归母净利4.83/6.30/8.02亿元，对应EPS2.84/3.70/4.72元，3年复合增速28%。
2公司概况：独具投资眼光，高新医药产业孵化平台
政府控股，聚焦医药产业。长春高新成立于年6月，长春市人民政府为实际控制人，持有公司22.28%股份，股权结构与管理模式稳定。公司聚焦高新制药产业孵化，旗下子公司覆盖基因工程药物（金赛药业），生物疫苗（百克生物）、中成药（华康药业），同时布局器械（爱德万思）、医疗服务（上海童欣），逐步完善以高新医药为核心的创投平台。
生物制药驱动高速成长。公司年于深交所上市，初期主营房地产与物业服务，后转投园区内高新生物制药企业。截至年6月，公司医药业务营收占比81%，净利占比87%（其中生物药占比82%）；09-15年业绩复合增速达32%，展现良好发展态势。
2.1行业企稳，新医保带来增量预期
独家技术打造核心竞争力。年公司与加尼福尼亚大学海归博士金磊合作成立金赛药业，依托创新“分泌型表达技术”，打造国际领先的基因制药平台。在拳头产品生长激素带动之下，金赛一路高歌猛进，成为上市公司最重要的业绩支柱。
成熟平台孕育优质梯队。金赛是全国唯一的国家级“基因工程制药孵化基地”，拥有蛋白结构化学、真核、原核、微球、PEG修饰（聚乙二醇化）5大技术平台，先后推出7个国内首创的基因工程新药，形成特色鲜明的产品梯队。其中重组人生长激素占据金赛80%收入，是国内该领域的绝对龙头；新推出的重组人促卵泡素是首个国产重组产品，进口替代的空间令人期待。
寡头垄断雏形初现。从国际视角来看，基因药物技术壁垒高、资金需求大，呈现龙头集中、细分寡头垄断的竞争格局（Top3市占率超50%）。中国基因制药启动稍晚，也出现一批代表性的领导企业：金赛是内分泌生长素领域的绝对龙头，还有通化东宝（胰岛素）、齐鲁（粒细胞集落刺激因子），我们看好这类企业借助生物药高速发展的时代机遇，抢占优质跑道，实现规模与市场份额的双升。
我们预测金赛未来3年收入CAGR31%。金赛凭借产品优势，快速从14年长沙事件中恢复，15年收入同比增长16.6%，1H16增速突破30%，拐点趋势出现。未来业绩引擎来自：（1）水针加速渗透（销售发力）；（2）新品增量（长效生长素、重组促卵泡素）；以及（3）理顺管理层利益机制催化业绩释放。我们认为金赛未来3年将保持高速增长态势，预计16/17/18年分别实现收入13.8/18.1/24.1亿元，期末占比上市公司收入58%，较15年提升14个pp；净利率维持36%左右水平，期末占比上市公司销售净利74%。
2.1.1重组人生长激素：龙头产品拐点再现
金赛是国内生长素药物第一品牌，拥有全球最全的产品线。生长激素（hGH）由垂体前叶分泌，有促生长（骨骼及软骨组织增殖）、调代谢（促进蛋白质合成）两大基本功能。金赛年推出重组生长素粉针，率先打开国内矮小症药物市场；年水针问世，亚洲首创，带来销售突跃；年全球首发PEG长效药物，一周一剂，大幅提高患者依从性，锁定未来利润增长点。金赛以技术引领主流发展趋势，稳坐内地生长素领域第一品牌。
水针带来销售突跃，市场绝对龙头。赛增水针上市后，迅速掀起国产替代的热潮，年市场份额23%，年已是65%，成功击退跨国原研企业，成为绝对市场龙头。近年来受销售瓶颈制约，增速趋缓，公司正在大力拓展销售团队（16年人员扩充25%，至人），从单一内分泌科室走向更多终端，16年1-3Q医院销售额同比上升27.6%，拐点趋势再现（如果纳入近期重推的基层市场，则实际增速更高）。
我们认为公司未来的增长将来自于内外两方面：外部（行业扩容）、内部（产品+销售）。
外部层面，我们看好国内生长素市场的成长空间。
（1）国内病理性儿童矮小症治疗率仅4%，有大量潜在需求。
年我国4-15岁儿童约2亿，矮小症患病率3%（万），假设人均2年治疗时间，则每年有用药需求的患儿约万，而目前接受正规治疗的矮小症患儿不到4万，渗透率仅4%。根据金赛年9.2亿元销售额，65%市占率，推算国内生长素市场规模约14亿元，与美国同期30亿美元，28%的渗透率仍有较大差距。随着消费水平提高和对身高问题的日益重视，国内生长素药物市场正迎来成长新阶段。
若病理性患儿用药率提升至10%，水针占比增至70%，即对应46亿元市场规模，为当前存量市场的3倍，如果治疗率进一步加大，则百亿市场可期。
（2）适应症向成人领域拓展。
FDA批准11个生长激素适应症，国内仅获批3项，尤其在成人领域还有非常广阔的应用空间（如抗衰老等）。鉴于此类药物在美国临床多年，疗效充分印证，我们认为新增适应症获批的确定性较高，市场空间有望进一步扩大。
内部层面，公司有产品优势，正重塑推广模式，加速渗透。
（1）赛增水针优势明显，独家地位仍可保持2-3年。
金赛独家水针以创新“非晶态蛋白稳定技术”解决稳定性问题，成功获取与原液一致的空间结构，质量显著优于粉针剂。
与Merck原研相比，赛增价格更低（约为2/3），与国产粉针相比，水针质量更高，配合赛增注射笔使用，操作简单、依从性高，因此赛增水剂一经上市便迅速吞噬市场份额，成为优质国药替代进口产品的典型标杆。
因技术壁垒高，我们认为赛增水针的独家地位还将保持2-3年。
（2）金赛增是全球唯一的PEG长效制剂，抢跑高端市场。
金赛增是全球首个PEG化长效生长素，也是目前国内唯一的长效产品，拥有自主核心技术及国家专利，预先锁定高端市场的战略制高点。
长效药物提升患者依从性，拉动市场扩容。安进的长效升白药Nuelasta问世后迅速成长为50亿美元级的重磅产品，拉动三倍以上市场扩容，我们同样看好金赛增撬动高端市场的潜力（假设10%的患儿家庭年收入超过50万元，若1%使用长效药（人），则对应2亿元市场规模）。
目前水针仍有领跑优势，公司从战略角度出发，未大力推广长效，今年完成IV期临床后将加大推广力度，部分入组病例3个月免费治疗后也有望转为付费用户，预计16年长效产品实现收入1.3亿元，17年2亿元，18年3亿元，3年复合增速57%。
（3）重塑推广模式，加速渗透。
生长激素消费属性强，市场推广非常重要。长沙事件后，公司重新梳理销售模式，分线组建销售队伍（粉针、水针、长效），强化对医生和患者的教育推广，销售人员从16年初人增加至超过人，医院管理公司，计划3-5年自建或合作建设50医院或同城门诊，增强终端市场掌控力。
预计生长素系列16-18年收入CAGR31%。考虑在新推广模式下，独家水针将加速渗透（16年1-3Q已经出现增速拐点），同时长效制剂与新适应症也带来增量预期，预计17年可实现15亿元收入，18年有望挑战20亿元销售大关。
2.1.2促卵泡素：唯一国产重组产品，看好进口替代空间
促卵泡素（FSH）是辅助生殖主流药物，占据57%市场份额。促卵泡素是脑垂体前叶分泌的一种促性腺素，主要用于促进卵泡成熟，对应患者群体较大，占据辅助生殖主流药物中57%市场份额，国内医院09-15年复合增速约为15%。
国内市场约20亿元，仍有一倍以上空间。根据丽申宝（丽珠尿源促卵泡素）年5亿元销售及PDB医院市场份额（25%），我们推算国内促卵泡素市场规模约20亿元，对应用药患者25万人（人均治疗费用元），渗透率仅13%。我们认为未来增速主要来自于：（1）二胎政策全面推进（16年前三季度销售额出现强势反弹已有体现）；（2）渗透率提升。考虑到辅助生殖对很多患者家庭是刚性需求，我们认为渗透率增至30%以上较为合理，与当前状况相比，起码还有一倍以上成长空间。
市场格局：进口垄断高端重组产品。重组促卵泡素因高纯度、低污染以及心理优势，在医院中销售占比四分之三，由进口厂商垄断（Merck及欧加农），国产多为生化（尿）提取产品（丽珠）。
金赛推出唯一国产重组促卵泡素，10亿级别潜力重磅。金赛促卵泡素年底获批上市，是首个国产重组产品，与进口制品相比，有15%左右的价格优势，与国产尿源产品相比，有接受度的优势，有望重演赛增水针进口替代的历程。假设未来5年完成50%替代，即为10亿元市场空间，若考虑整体市场15%左右增速，则空间再翻一倍。
独家优势有望保持2-3年。由于技术壁垒较高，其它国产重组产品仍处于早期临床研究阶段，预计金赛的独家地位至少可以维持到年，有望借助先发优势跑马圈地，打造金赛在辅助生殖领域的品牌力。
新品基数小、增速快，预计16年万元收入，17年万元，18年1.5亿元。公司现阶段重点就是新建辅助生殖领域的代理渠道（促卵泡素的市场非常集中，医院，国内约家），同时推进各省招标（目前已完成北京、上海、福建、广西等7省），预计明年开始加速利润贡献。
2.2百克生物：聚焦高端疫苗，业绩止跌回升
百克是公司年成立的第二家生物医药子公司，与金赛一样，也是研发导向型企业，依托一流的生物培养技术布局高端疫苗产业，开发出一批市占率领先的产品（冻干水痘减毒活疫苗），一批即将上市的潜力重磅（鼻喷流感疫苗，冻干狂犬疫苗），以及一批临床中的高壁垒战略性品种（艾滋病疫苗、抗肿瘤疫苗）。
二类疫苗整体承压，百克逆势成长。受山东疫苗事件影响，16年我国二类疫苗接种率大幅下滑，给行业带来冲击。公司产品14年遭遇质量危机，经工艺改善后质量稳定，在行业洗牌中逆势而上：
水痘疫苗16年前三季度批签发量同比增加14.3%（市占率增至39%）；
狂犬疫苗改善工艺后逐渐恢复市场（15年批签发4万人份，9M16升至21万份）；
东南亚市场的出口业务也有出色表现（1H16出口量同比增加%）。
我们预测百克未来3年营业收入CAGR11%。经历14年的业绩下滑，百克15年业绩已实现小幅回升，看好未来3年销售收入稳定增长，净利率进一步提高。预计16/17/18分别实现销售收入2.8/3.1/3.5亿元，新品上架及出口业务有望带来超预期表现。
2.2.1水痘疫苗签批稳定
16年前3季度，我国水痘疫苗批签发量直线下滑。年我国水痘疫苗批签万剂，以均价元/剂计算，对应终端市场28亿元，是二类疫苗中的大品种。受新流通政策影响，16年前三季度全国水痘疫苗批签量直线下滑43.7%，严重挤压企业生存空间。
百克疫苗签批稳定，打破四强鼎立格局，市场份额增至39%。公司的减毒活疫苗，因无过敏（自研冻干保护剂去除动物源明胶）、高稳定（3年保质期，全球最长），截至9M16，获批签发万人份，同比增加14.3%，打破四强鼎立格局，市场份额跃居首位（38.7%），海外出口业务也取得了可喜成绩（上半年出口量同比增长%），我们看好水痘疫苗稳中有升的增长态势。
2.2.2狂犬疫苗完成工艺改造，市场逐渐恢复
据卫生部统计，我国每年发生动物咬伤事件超0万例，一旦发作狂犬病，死亡率高达95%以上，Vero细胞疫苗是国内主流的狂犬疫苗，年批签发1万人份，对应市场规模20亿元。
百克Vero细胞狂犬疫苗改善工艺后开始恢复签批。13年CFDA提升疫苗质量标准、16年新疫苗流通管理条例出台，均造成当年Vero细胞疫苗批签量显著下滑。公司产品11年改善工艺后曾出现短暂放量，13年底出现多名使用者疑似反应事故，随后批签基本停滞，目前工艺问题已解决，年1-9月共获得21万人份批签量，预计17年开始逐渐看到市场恢复。
2.3华康药业：中药业务企稳回升
核心产品专利保护。华康药业是长春高新的中医药子公司，成立于年，主打心脑血管疾病和抗炎中药，核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片，独家专利品种，拥有较强自主定价权，毛利率相比同行业处于高位，产品销量逐年递增。
中药制剂创新能力重大突破。公司首个1类新药（伪人参皂苷注射液）已进入后期临床，是一款新型钙离子通道阻滞剂，用于改善心肌功能，有望成为心脉宁片之后的重磅接力。
看好华康未来3年收入CAGR6%：15年受医保控费影响，公司中药业务收入下滑5%，我们认为华康的产品疗效确定，不属于重点打击的无效中药注射液，市场修复能力较强。16年前三季度公司业绩企稳回升，同比增长8.4%，我们看好未来3年保持6%年均增速：（1）全渠道广覆盖；（2）核心产品二次升级，拓展新适应症（心脉宁-血管性痴呆，银花泌炎灵-前列腺炎）；（3）更多产品进入医保（清胃止痛微丸、疏清颗粒等）。
2.4房地产业务：专注精品楼盘，稳定利润来源
近年来国家密集出台调控政策，房地产行业周期性波动，投资投机性购房短期回落，改善型精品住房及学区房需求较大。公司背靠长春市人民政府，在高新区有得天独厚的地域优势和品牌效应。近来专注中高端精品楼盘，项目陆续进入交工期，伴随销售走量，预计未来3年销售收入CAGR12%，业绩引擎：（1），怡众名城北区高端洋房项目1-2年内上市；（2），康达地块旧城改造签订7年大项目，持续利润保障。
2.5潜力梯队蓄势待发，龙头地位愈发稳固
2.5.1公司持续加大医药研发投入
公司计划未来3年投入研发资金占比营收10%以上。通过新一轮配股，公司拟投入8亿元用于医药项目研发，我们预期随着医药产业在主营收入中占比逐年提升，公司的研发投入也将继续加大，为重磅新品提供充足的资金保障。
未来3年拟开展90项医药新品研发。公司在研项目主要分布于各下属医药子公司，其中金赛的基因工程制药平台在研管线最为丰富，根据公司16年4月发布的配股说明书，拟投入在研项目情况如下：
2.5.2粘膜免疫新平台，非注射疫苗新时代
粘膜免疫打造高附加值产品群。公司与澳大利亚Biodiem合作并参股Mucosis，搭建新一代粘膜免疫疫苗平台，首个鼻喷流感疫苗正进行III期临床，预计年上市，未来还将扩展至呼吸道、肠胃道、泌尿生殖道粘膜疫苗等多个治疗领域。
鼻喷流感疫苗预期：5年2亿销售规模。对标阿斯利康FluMist鼻喷流感疫苗，上市以来持续增长，年实现2.95亿美元收入，约占全球流感疫苗市场5%份额。假设百克的鼻喷疫苗5年内在国内市场中同样获得5%市占率（年均万剂），加上渗透率提升（目前流感疫苗接种率仅2%，发达国家普遍20%以上）、人口结构变化（二胎、老龄化），我们预计该产品有望实现年均万份销售量，对应2亿元销售收入（假设价格为60元/份，相比注射剂提高20%）。
2.5.3艾塞那肽有望成为GLP-1国产首仿
我国糖尿病患者1.1亿人，其中90%是II型糖尿病。近年来，GLP-1药物异军突起，与胰岛素相比，属于“智能型选手”：能够根据血糖浓度调节胰岛素分泌，还可作用于中枢神经抑制食欲，改善肥胖、血脂等相关并发症。年，礼来推出第一款GLP-1类似物艾塞那肽Byetta，3年后销售额突破10亿美元，考虑我国庞大的糖尿病患者数量，艾塞那肽具备成为重磅单药的潜力。
百益有望推出首个艾塞那肽国产仿制药。国内GLP-1市场被原研垄断，艾塞那肽和利拉鲁肽各占半壁江山，但进口产品价格昂贵，用药人群较少。百益的艾塞那肽计划年上市，具备成为国产首仿的可能，未来公司还有长效制剂接力。同样申报艾塞那肽生产批件的还有成都圣诺、翰宇药业，利拉鲁肽目前仅九源基因一家获批临床，距离上市还早；仁会生物自主研发的全人源GLP-1药物也于近期获批，但新品推广需要一定时间，且一天注射3次仍对患者依从性提出挑战。
2.5.4预计17年起，每年1-2个新品/新适应症获批
公司持续加码重组蛋白药物及高端疫苗，形成梯队鲜明的特色生物药产品群。
内分泌领域：围绕核心生长激素，聚焦长效制剂IV期临床及更多适应症的开发；
辅助生殖领域：醋酸曲普瑞林微球将与重组促卵泡素共同打造两大独家品种；
疫苗领域：百白破联合疫苗、带状疱疹减毒活疫苗、艾滋病疫苗等独家品种均处于不同临床阶段，其中艾滋病疫苗更是战略性产品，体现了公司在生物疫苗技术领域的研发实力。
3盈利预测与估值
3.1盈利预测
我们预测公司16-18年呈现快速增长态势，主营收入分别为28.6、34.3、41.5亿元，归母净利4.83、6.30、8.02亿元，对应EPS2.84、3.70、4.72元，3年复合增速28%。
主要基于以下假设：
赛增水针加速渗透，金赛增及促卵泡素推广工作顺利进行
疫苗产品工艺稳定，出口业务保持靓丽
公司产品价格与整体利润率保持稳定
3.2估值
17年目标价格区间-元，首次覆盖，买入评级。公司当前股价对应16/17/18年PE分别为39x/30x/23x，我们采用分部估值法（SOTP）进行测算，对标各领域平均估值水平，分别给予生物制药（金赛+百克）、中药（华康）、房地产40-44、25-28、15-17倍估值，给予17年目标价-元（对应上市公司17年PE35-38x），给予买入评级。我们认为公司作为基因制药领导企业，有先进的技术平台和龙头产品，在制药行业整体承压大环境下，业绩向上趋势稳定，而估值无论从历史数据还是同业横向对比来看均处于较低位置，存在较高的安全边际与稳健性，推荐买入。
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4风险提示
1.生长激素业绩低于预期，重组促卵泡素推广及招标进度慢于预期；
2.新品临床效果不及预期或上市过程较慢；
3.突发性安全事件，新建车间不能顺利通过GMP认证的风险；
4.行业监管政策及控费政策变化的风险。
5附录：公司发展历程
5.1历史沿革：逐步布局医药产业
独具投资眼光的孵化中心。公司背靠长春市政府，专注高新医药产业孵化。成立23年，形成独到的投资眼光与管理模式，成功培育金赛药业、百克生物、华康药业等标杆企业，打造核心基因制药技术，实现利润反哺。未来公司将继续围绕医药主题，横向完善产品线，纵向拓展服务与国际市场，逐步构建大健康产业平台。
截至年6月底，上市公司控股及参股的医药企业情况如下：
5.2经营指标概览
证券分析师
研究员 代 雯 执业证书编号：S0570120002
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联系人 李 沄 联系方式：
法律声明本研究报告已由华泰证券研究所正式对外发布，本安徽白癜风医院北京治疗白癜风最好医院
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